by Quick FlipКредит под Bitcoin: новый рынок или старое плечо?
На той же неделе, когда Strategy впервые с 2022 года продала Bitcoin, чтобы выплатить дивиденды по своим кредитным бумагам, Metaplanet объявила об исследовании, которое позволит Bitcoin обеспечивать корпоративный долг Японии. И то, и другое называют «цифровым кредитом». Но новый рынок — только одно из них.
- Strategy продала 3 588 BTC за $216 млн по средневзвешенной ~$60 201 — первая продажа с 2022 года — чтобы профинансировать выплаты по привилегированным акциям, израсходовав разрешение на монетизацию в $1.25 млрд за семь дней.
- Мультипликатор Strategy к её биткоин-запасам теперь около 0.65x против примерно 1.2x в прошлый медвежий рынок, когда биткоин стоил втрое дешевле, — рынок переоценивает механизм, а не актив.
- Project NOVA от Metaplanet (с JPYC и Progmat) изучает обеспеченный биткоином цифровой кредит для среднего бизнеса Японии, с расчётами в иеновом стейблкоине и ежедневным начислением процентов; CRYL в ту же неделю запустил займы под залог BTC до $6.2 млн.
- Заметка разделяет две вещи под одним ярлыком: рефлексивную финансовую конструкцию (Strategy) и реальное залоговое кредитование (Project NOVA, CRYL, Strike) — новым рынком является только второе.
- Около 200 treasury-компаний теперь выступают потенциальным предложением биткоина, а не спросом — K Wave Media ушла с цели в 10 000 BTC к нулю, а Empery Digital продала 1 400 BTC.
- Позиция TT desk: владеть залоговым рельсом, не переплачивать за обёртку — мультипликатор treasury-компании ниже 1x считать честной котировкой, а не скидкой для покупки.
- Следить за коллом Strategy 30 июля — первым после продажи — и за тем, переживёт ли хоть одна книга биткоин-кредитования быструю просадку без обобществления убытков.
Как выстроен аргумент
6 июля из отчёта в SEC стало известно, что Strategy продала 3588 BTC за $216 млн по средневзвешенной цене около $60 201 — это первая продажа с 2022 года. Вырученные средства пошли не на смену курса. Они пошли на выплаты по привилегированным акциям и на пополнение долларового резерва, из которого эти выплаты и делаются. Неделей ранее компания одобрила программу монетизации Bitcoin на $1,25 млрд; чтобы её задействовать, потребовалось семь дней.
Рядом легла формула Майкла Сэйлора: Bitcoin — это капитал, STRC — кредит, MSTR — акции; три инструмента, один актив. Затем Simon Gerovich объявил о Project NOVA — совместном исследовании Metaplanet, JPYC и Progmat по цифровому кредиту под залог Bitcoin для японского среднего бизнеса: расчёты в иеновом stablecoin, проценты начисляются ежедневно. На той же неделе японский кредитор CRYL запустил займы под залог Bitcoin на сумму до $6,2 млн. Strike Джека Маллерса пошёл ещё дальше и предложил займы, которые, по его словам, невозможно ликвидировать при падении цены.
Реакция рынка на продажу — вот что показательно. Он вырос. Charles Schwab назвал это позитивом, потому что продажа сняла страхи перед каскадными ликвидациями, — странный комплимент для структуры, которая должна быть мостом для институционального капитала в Bitcoin.
Выплаты по привилегированным акциям и обслуживание долга не интересуются лозунгами. Им нужны доллары.
Две стороны
За — Bitcoin становится реальным залогом
Metaplanet, Strategy и те, кто это строит
Рынок облигаций Японии заточен под крупных публичных эмитентов, а компании среднего размера отсекает по цене. Кредит под залог Bitcoin с расчётами 24/7 и ежедневным пропорциональным начислением процентов может открыть им этот рынок.
@gerovich / MetaplanetОдин актив, три инструмента для трёх разных покупателей: Bitcoin как цифровой капитал, STRC как цифровой кредит, MSTR как цифровые акции.
@saylorСотни триллионов долларов по мандату сидят в акциях и кредите и не могут держать spot BTC. Treasury-компании — единственная труба, через которую этот капитал может пройти.
Phong Le / CEO StrategyЗаём, где цена не имеет права голоса над залогом: плати по графику — и даже просадка на 80% не заберёт твои Bitcoin.
@StrikeBitcoin упал на 34%, но число монет у Strategy с начала 2025 года выросло на 89% — так что резерв стоит больше, чем в начале просадки. Накопление на медвежьем рынке работает.
@AdamBLivОценка управляющего активами на $13 трлн: продажа сняла страхи перед каскадными ликвидациями, и рынок это вознаградил.
Charles Schwab, через @BitcoinMagazineПротив — это плечо в новой обёртке
Watkins, S3, Parker Lewis и скептики
Компания называется Strategy, но вся стратегия сводится к тому, чтобы купить на вершине, добрать плечо на падении и продать на дне.
@RyanWatkins_Маховик крутится, только пока рынок даёт премию. Премии максимальны у вершин и исчезают у минимумов, поэтому структура покупает дорого и в итоге вынуждена продавать дёшево — по устройству, а не по случайности.
@BigpictureBTCЗафиксируй убыток по акциям treasury-компании и вместо этого владей самим активом. Кто не закладывает в цену асимметричный риск и двойное корпоративное налогообложение — держит не тот инструмент.
@parkeralewisНиже точки безубыточности по своему Bitcoin и с отрицательным carry. Если продажи станут вынужденными, а не по выбору, негативный сценарий уводит к $20K за BTC.
Bob Sloan / @S3PartnersОколо 200 treasury-компаний сейчас работают как гиря на ноге у Bitcoin, а не как канал в него.
Charles Edwards, @cryptoquant_comСказано человеком, который сам пришёл в treasury-компанию по этому тезису: Bitcoin в связке с коротким долгом опасен.
@IIICapitalПрактический вопрос, на который никто не ответил: правда ли CFO куда-то перейдёт, если токенизированный расчёт стоит столько же и занимает столько же времени, сколько банковский кредит, который у него уже есть?
@Ferbin08Диалог — их словами
Почему это вопрос для инвестора
Под одним ярлыком продают две разные вещи, и сам ярлык делает львиную долю работы.
Первое — это структура финансирования. Компания держит Bitcoin, выпускает привилегированные акции и конвертирует их под этот запас, а сверху платит доходность. Двигатель здесь — премия, которую рынок присваивает её собственным акциям: пока акции торгуются выше стоимости удерживаемого Bitcoin, выпуск новых акций покупает больше Bitcoin на акцию, и маховик крутится. Как только премия уходит, эмиссия перестаёт быть выгодной, и доллары на купон приходится брать откуда-то ещё. Их взяли из 3588 монет. Мультипликатор Strategy к стоимости её запасов сейчас около 0,65x против примерно 1,2x на прошлом медвежьем рынке, когда Bitcoin стоил втрое дешевле, чем сегодня. Рынок переоценивает не Bitcoin. Он переоценивает сам механизм.
Второе — это залог. Заёмщик закладывает Bitcoin и получает под него кредит. Здесь нет ни премии, ни маховика, ни рефлексивности — только LTV, ставка и политика ликвидации. Именно это строят Project NOVA, CRYL и Strike, и вот это действительно новый рынок: сценарий использования Bitcoin смещается от актива, которым ты владеешь, к активу, который обеспечивает чужой долг. Контраргумент JPMorgan в том, что Bitcoin выживает только как цифровое золото. Metaplanet ставит на обратное: финал игры именно в залоге.
Смешать эти две вещи — верный способ купить плечо, думая, что купил рельсы.
Взгляд TT desk
Владей залоговым рельсом. Не переплачивай за обёртку.
Трейд на treasury-компаниях уже сломался, и лента это подтвердила. Единственным настоящим рвом был статус единственного маршрута, по которому мандатный капитал мог дотянуться до Bitcoin, — а spot ETF этот ров срыли. Осталось лишь плечевое удержание с купоном, который надо обслуживать: структура, вынужденная продавать свой актив в слабость, — и рынок теперь аплодирует, когда она это делает, а значит, видит в этих машинах источник предложения, а не спроса. K Wave Media прошла путь от цели в 10 000 BTC до нуля монет; Empery Digital продала 1400 BTC и вовсе перестала отчитываться по NAV своего Bitcoin. Относись к мультипликатору ниже 1x не как к скидке для покупки, а как к точной котировке. Хочешь экспозицию — владей самим активом.
Структурная ставка — на стороне кредитования, и сейчас достаточно рано, чтобы честно признать, что ещё не доказано. Обещание Strike, что цена не сможет тебя ликвидировать, — не магия: кто-то принимает на себя эту волатильность, и Strike не сказал, кто именно. Project NOVA — это исследование, а не продукт, и скептики в ответах под постами самого Gerovich задают правильный вопрос: перейдёт ли японский CFO на расчёт, который стоит столько же, сколько банковский кредит, что у него уже есть. Так что следи за двумя вещами. Первое — переживёт ли хоть одна из этих книг быструю просадку без обобществления убытков. Второе — колл Strategy 30 июля, первый после продажи: то, как плечевой держатель объясняет продажу в слабость, покажет, что сделают остальные 200, когда придёт их черёд. Рельс — это трейд. Обёртка — это выход.
Charles Edwards о том, почему 200 treasury-компаний давят на Bitcoin — через @cryptoquant_com
Читайте дальше
Как крипта и TradFi сближаются · Что такое токенизация RWA на самом деле · Все заметки