by Sarah ConnorТокен против акций: дебаты вокруг Venice $VVV, за и против
Острая перепалка на этой неделе вывела на один из главных вопросов криптоинвестинга: если у компании есть и частные акции, и публичный токен, владеет ли токен хоть чем-то — или это экзит-ликвидность для ритейла, поданная под видом юзкейса?
- Спор: в компании и с частным капиталом, и с публичным токеном — владеет ли токен чем-либо или это ликвидность для выхода ритейла? Роб Хэдик подал токен Venice $VVV как хедж будущих цен на компьют; VIKTOR возразил, что никто не покупал его ради этого.
- Структурный тезис Fiskantes: конструкция «двойной капитал/токен» несёт встроенный стимул уводить стоимость от токена к акциям, которые держат инсайдеры.
- Дискреционный buy-and-burn Venice подскочил до ~20k/день с 6–8k, привязывая $VVV к продажам компьюта — но критики отмечают, что у холдеров нет юридического требования, только обещание не менять условия.
- «Tokens are Broken» Фелипе Монтеалегре: асимметрия «рынка лимонов» срезает оценки токенов на ~78–80% против акций (P/E 22 схлопывается до ~5), и даже Uniswap Labs зарабатывает ~$90M/год на фронтенд-комиссиях, пока UNI не получает ничего.
- Позиция TT desk: предпочитать проекты, где токен — единственный инструмент владения (Hyperliquid, Lighter), проектам, где он пристёгнут к закрытому cap table — где он придаток, считать его выходом, а не активом.
Цепочка аргументов
Роб Хадик (Dragonfly) подал токен Venice, $VVV, как способ захеджировать будущие цены на compute. VIKTOR (@thedefivillain) возразил: спорь о формулировках сколько угодно, но токен якобы хеджирует compute — а покупали его буквально не за это. Хадик ответил, что утверждал не это. Fiskantes (Zee Prime) процитировал VIKTOR и заострил мысль: в двойной структуре «акции + токен» зашит стимул искажать то, где именно накапливается стоимость. Затем Haseeb (Dragonfly) выложил видео в защиту — и комментарии резко разделились.
Токен якобы хеджирует compute — но покупали его буквально не за это.
Две стороны
За — у токена есть реальная роль
Dragonfly и сторонники
Токен — это способ захеджировать будущие цены на compute: VVV покупают и сжигают, чтобы продать больше compute за кэш — настоящая петля спроса.
@hosseeb / DragonflyДве сущности, разные юзкейсы, обе нужны Venice для масштабирования. Акции и токен не конфликтуют — держать можно любой.
@fairdotclubДискреционные сжигания подскочили до ~20 тыс. в день против 6–8 тыс. Механизм buy-and-burn привязывает токен к реальным продажам compute.
@ThewastedyeaДаже критики признают, что VVV реально помог поднять продукт на старте.
@burstingbagelПротив — токен это экзит-ликвидность
VIKTOR, Fiskantes и толпа
Акции дают юридические права на прибыль компании. VVV не дает ничего — он держится на обещании, что компания потом не поменяет условия токена.
@thefrankbraunВ двойной структуре «акции + токен» зашит стимул уводить стоимость от токена к акциям, которыми владеют инсайдеры.
@fiskantesНеужели utility VVV стоит $1B — столько же, сколько акции, контролирующие выручку? Что помешает инсайдерам остановить байбеки или срезать саму utility?
@ChainLinkGodРазогнать цену, слить токены в ритейл, отбить вложения — и оставить долю в акциях Venice нетронутой.
@BecauseYrBoredМежду лабой и холдерами нет никакого договора — как Strategy может перестать платить доходность по $STRC, так и Venice может переписать условия.
@SirMoremoneyСпор — их же словами
Почему это инвестиционный вопрос, а не драма
Убери личности — и суть окажется структурной: может ли токен внутри двойной структуры «акции + токен» быть чем-то большим, чем экзит-ликвидность для ритейла? Когда собственность разделена, стимулы уводят экономику к тому инструменту, которым владеют инсайдеры, — а это закрытые акции, а не публичный токен. Без юридического права требования у токена остается лишь обещание.
Мысли TT desk
Еще один аргумент в пользу простого фильтра для портфеля: предпочитай проекты, где токен — единственный инструмент владения (Hyperliquid, Lighter), проектам, где токен лишь надстройка над закрытым cap table. Там, где токен и есть весь бизнес, value accrual и стимулы смотрят в одну сторону. Там, где он приложение к частным акциям, считай, что токен — это выход, а не актив.
Трезвый взгляд на то, как токены работают на самом деле сегодня
▸ Видео-саммари — «Tokens are Broken»
Подробное саммари выступления Felipe Montealegre (Theia Research).
1. Две ключевые темы: рынки лимонов и малинвестиции
- Риск «рынка лимонов». Если опереться на теорию подержанных машин Джорджа Акерлофа из 1970-х, рынки токенов страдают от жесткой информационной асимметрии. Покупатель не отличает «персики» от «лимонов» (скрытые сделки с маркет-мейкерами, продажи инсайдеров, отсутствие стандартного раскрытия), поэтому рынок оценивает все токены как лимоны. Хорошие фаундеры уходят — это петля неблагоприятного отбора, которая срезает оценки токенов на ~78–80% против акций (P/E 22 схлопывается до ~5).
- Малинвестиции. Капитал должен циркулировать по здоровому контуру между аллокаторами и платящими клиентами. В крипте этот контур сломан: стимул сводится к тому, чтобы качать токен достаточно долго, показать искусственный TVPI (и поднять новый фонд) или выйти — «нарративный сталинизм», где тот, кто контролирует hype, контролирует капитал, оторванный от реальности.
2. Сломанная парадигма у всех участников
Команды проектов
- CEO тратят больше 50% времени на управление рынком токена вместо того, чтобы строить бизнес и искать PMF.
- Настрой в команде скачет вместе с макро; инженеры готовы увольняться, когда токен падает на 50%, — с такой волатильностью стартап ранней стадии сталкиваться не должен.
- Команды переусложняют токеномику на пять страниц (перекладывая деньги из кармана в карман) вместо того, чтобы итерировать основной продукт.
Венчурные капиталисты
- Запуски с низким float и высоким FDV не дают ликвидным фондам заходить в бид → «смерть от тысячи анлоков», график только вниз.
- Программы поинтов создают иллюзию PMF; искусственные TVL и объемы испаряются после TGE, сжигая месяцы командного настроя.
- Пул неопытного ритейла «выдаивают и истощают» — как в онлайн-покере: когда рыба расходится, профи играют друг против друга, и конструкция рассыпается.
Ликвидные фонды
- Никакой правовой защиты. В отличие от публичных рынков, инвесторы в токены сталкиваются с «враждебными маневрами» — медленными раг-пуллами, выводом выручки в офшор, «консультационными комиссиями» на миллионы долларов, которые обескровливают холдеров.
- Размытие стоимости и паразитический equity. Команды запускают «второй токен» под новое направление или заворачивают комиссии на equity-структуру. Даже Uniswap Labs зарабатывает ~$90M в год на комиссиях фронтенда, тогда как UNI не получает с этих комиссий приложения ничего.
3. Возможные фреймворки и решения
- Токен-стоицизм. Мышление публичного CEO (Безос: не считай себя на 30% умнее, когда акция выросла на 30%). Запускать токен только после явного PMF.
- Более простые структуры капитала. Ближе к проверенным акциям (стриминговые дивиденды, классы акций); TGE на более низких, устойчивых оценках, которые способны удержать ликвидные ордербуки.
- Достоверный сигналинг и прозрачность. Как аудит истории автомобиля починил рынок б/у машин, крипте нужен стандартизированный Token Transparency Framework (доли команды, происхождение, транзакции со связанными сторонами, OTC-продажи). Через «лягушек Спенса»: если проекты 10-го ранга раскрываются добровольно, молчание остальных выглядит хуже — и подтянуться придется всем.
- Футархия. Условные рынки предсказаний голосуют за корпоративные действия (второй токен, включение комиссии); команда исполняет тот путь, который рынок оценил выше, — так фидуциарная обязанность зашивается прямо в токен.
Итог
«Токен — это не продукт. Продукт — это продукт».
Трейдинг, нарративы и сигналы приносят краткосрочную прибыль, но отрасль удерживает ценность только за счет органической выручки и реальной клиентской базы. Чтобы траектория шла только вверх и переживала регулирование и распад, конечной экзит-ликвидностью должен стать клиент — который платит, потому что utility оправдывает цену.
Продолжайте читать
Анализ потоков криптокапитала — полный фреймворк · Все заметки