Биржа сдала стакан в аренду и осталась с 14%

24 августа команда выходцев из Citadel Securities и Optiver открыла на Hyperliquid перпы на акции и на доли в непубличных компаниях — включая контракт на Anthropic. 25 августа LayerZero показала ATLAS и прямо сказала, ради чего: торговой площадке не стоит строиться на рельсах конкурента. Мы переписали все рынки, которые уже построены на этих рельсах, и посчитали, сколько денег там на самом деле.

Аномалия

На бирже, которая считается лучшей площадкой перпов в крипте, сегодня открыто 269 рынков, которые построила не она сама. Их построили сторонние операторы: любой, кто заморозил 500 000 токенов площадки, получает право открыть свой рынок на её стакане и забрать себе половину комиссии.

Рынок здесь — это один тикер: 269 рынков означает 269 тикеров, от S&P 500 до доли в SpaceX. Мы переписали их целиком, по одному, 25 августа в 15:01 UTC. У 125 из 269 нет ни одной открытой позиции и ни одного доллара оборота за сутки. Это 46,5% витрины.

Из тех, что работают, 99,3% денег стоит у одного оператора.

Как считалось

Числа взяты у самой площадки, публичным запросом, доступным кому угодно без ключей и без подписки. Первый запрос отдаёт список операторов. Второй — список рынков у каждого. Третий по каждому рынку отдаёт цену, деньги в позициях, оборот за сутки, потолок позиций, максимальное плечо и режим комиссии. Дневная история собрана свечами за 120 дней по всем 269 рынкам и по всем 232 рынкам самой площадки.

Открытый интерес — это сумма всех открытых позиций, то есть деньги, которые стоят в рынке прямо сейчас. Оборот — сколько прошло за сутки. Отношение оборота к открытому интересу мы дальше называем прогонкой: оно показывает, сколько раз за день перевернулась позиция.

Комиссию мы не оценивали на глаз. У площадки опубликована формула, по которой ставка считается из 2 настроек рынка — доли оператора и режима роста. Мы взяли её как есть и прогнали по всем рынкам.

Числа по соседним площадкам, по обеспеченным токенам на акции и по кассе площадки взяты у 3 публичных счётчиков. Это сводка перпов по 44 площадкам, панель по самой площадке и открытый каталог токенов. Мы их не пересчитываем, а используем как сверку: там, где наш расчёт и сторонний счётчик расходятся, мы печатаем оба числа.

Одна оговорка нужна сразу. Комиссия зависит от того, кто как торгует. Тот, кто забирает чужую заявку из стакана, платит полную ставку (это тейкер). Тот, кто ставит свою заявку и ждёт, платит втрое меньше (это мейкер). Какая часть оборота идёт первым способом, площадка не публикует.

Поэтому мы считаем кассу 3 раза: как если бы весь оборот шёл по полной ставке, как при 60% и как при 50%. Где ниже стоит одна цифра, это верхняя граница.

Витрина

Сторонние рынки — это в основном не крипта. Это индекс S&P 500, золото, нефть, серебро, акции Nvidia, Google, Tesla, память Micron, южнокорейский SK Hynix, доля в SpaceX. Всё это перпы: контракты без срока, с расчётом в стейблкоине, торгуемые круглосуточно, включая выходные, когда биржа в Нью-Йорке закрыта.

Витрина большая. Заполнена она неровно.

Верхние 12 рынков держат 68% всех денег. Верхние 20 — 83%. Дальше идёт длинный хвост тикеров, которые кто-то однажды открыл. 56 рынков не видели ни одной сделки за все 120 дней наблюдения. Ещё 69 не торговались за последние сутки.

Число живых рынков в дне не растёт. 8 июня их было 162, 6 июля — 109, сегодня 142.

Один арендатор

Система задумана как открытая: рынок может открыть кто угодно. Открыли десять операторов. Деньги пришли к одному.

У Trade XYZ в позициях стоит 3,73 млрд $ из 3,76 млрд $ всей системы. У второго оператора — 12,8 млн $, в 291 раз меньше. Это не случайный день: доля Trade XYZ в недельном обороте не опускалась ниже 97,5% ни на одной неделе с конца апреля.

Внутри самого Trade XYZ деньги тоже собраны в кучку. Три рынка — S&P 500, золото и SK Hynix — держат треть его позиций.

Право открыть рынок здесь действительно есть у любого. Деньги при этом лежат у одного оператора из 10, и так все 4 месяца, что мы смотрим.

Касса

Дальше начинается то, ради чего мы считали.

За сутки сторонние рынки дали 20,9% всего оборота площадки и 28,2% всех открытых позиций. Комиссии с них, по верхней границе, — 358 тыс. $. Из них площадке достаётся 180 тыс. $, оператору — 178 тыс. $.

Тот же оборот на собственных рынках площадки принёс бы ей 1,32 млн $.

То есть за пятую часть своего оборота площадка получает 14% денег, которые эта пятая часть могла бы ей принести. Пропорция держится во всех 3 вариантах распределения сделок — она задана настройками, а не поведением трейдеров.

Проверка со стороны: сторонний счётчик комиссий даёт площадке 4,22 млн $ за сутки. Наша модель для собственных рынков даёт 4,99 млн $ при полной ставке на весь оборот и 3,33 млн $, если полную ставку платит половина. Внешнее число ложится внутрь вилки, значит формула применена верно.

Рубильник

Причина разрыва — одна настройка. Она называется режим роста и режет комиссию рынка в 10 раз: 90% скидки и трейдеру, и обеим сторонам, которые эту комиссию делят.

Задумана она понятно: новый рынок никто не откроет, если торговать на нём дороже, чем на старом. Скидка — это плата за то, чтобы рынок вообще завёлся.

Сегодня режим роста включён на 190 рынках из 269, и под ним идёт 96% оборота сторонних рынков.

Скидка задумывалась как стартовая, а работает как обычная цена: она включена четвёртый месяц подряд и покрывает почти весь оборот витрины.

Отсюда прямое следствие, которое стоит держать в голове при любом разговоре о выручке этой площадки: пока рубильник стоит в положении «рост», рост оборота почти не превращается в деньги. Разница между «эта система кормит площадку» и «эта система кормит оператора» — не рыночная сила, а одно поле в настройке рынка.

Что видно в отчётности

Наш замер — это один день. Квартальные числа говорят то же самое медленнее.

Валовая выручка площадки падает четвёртый квартал подряд: 357 млн $ в третьем квартале 2025 года, затем 295, затем 217, затем около 202 млн $ во втором квартале 2026-го. Минус 43% от пика — на растущем числе сделок.

Доля выручки, которая уходит наружу, была меньше 6% во втором квартале 2025 года. Через год это 18%. Уходит она 3 адресатам: сторонним операторам, тем, кто держит заявки в стакане, и собственному хранилищу денег площадки.

Выкуп собственного токена — та самая машина, ради которой держат этот токен, — сжался с 290 млн $ за квартал до 149 млн $.

При этом позиции на площадке рекордные, а её доля в мировом открытом интересе по перпам выросла с 7% до 9%. Больше сделок, меньше денег с каждой.

Как менялась доля

Ещё один срез мы посчитали сами, потому что нигде его не нашли: какую часть оборота площадки занимают чужие рынки день за днём.

Картина не такая, какой её обычно пересказывают. За последние 60 дней доля чужих рынков 45,1%, за 30 дней тоже 45,1%, за 14 дней уже 31,3%, а за последнюю неделю 22,9%.

То есть доля не растёт. Она сжимается третью неделю подряд.

Пик пришёлся на 30 июля: 75,2% всего оборота площадки в один день шло через рынки операторов. 18 августа было ещё 59,5%, 22 августа — 4,2%.

Сверка со сторонним счётчиком: публичная панель по этой площадке даёт долю рынков RWA со сглаживанием за 7 дней 21,6%. Наш независимый расчёт по свечам — 22,9%. Разница объясняется тем, что счётчик считает по закрытым суткам, а мы прихватываем текущие.

Причина сжатия видна в тех же данных, и она не про акции. 19–24 августа собственные рынки площадки делали по 10–17 млрд $ в день против обычных 4–5 млрд $: качало крипту. Оборот чужих рынков при этом остался на своём уровне.

Отсюда правило чтения любых цифр про эту систему. Доля рынков операторов скачет от 4% до 75% в зависимости от того, что происходило с биткоином на неделе. Одна дата ничего не доказывает, и наша тоже — поэтому мы печатаем 4 окна сразу.

Новосёлы

24 августа на этой витрине появился новый оператор. Команда Entropy подняла 14 млн $ от Ribbit Capital и заморозила 40 млн $ в токене площадки, чтобы получить право на свои рынки. По собственным словам, это исследователи и трейдеры из Citadel Securities, Optiver, Polymarket и Millennium.

Первый контракт — перп на акцию SanDisk. Второй — перп на долю в Anthropic, компании непубличной. Контракт живёт до 18 августа 2028 года, цена держится в коридоре от 300 до 4 200, плечо не больше 3.

Через 6 дней после запуска: 2,97 млн $ позиций на SanDisk при потолке в 5 млн $ и 2,92 млн $ на Anthropic при том же потолке. 59% и 58% заполнения.

Это два самых заполненных потолка во всей системе после золота.

Оборот при этом непропорциональный: контракт на SanDisk за сутки прогнал 51,7 млн $ на 2,97 млн $ позиций. Прогонка 17,4 — то есть позиция переворачивается 17 раз в день. На соседнем контракте того же имени у Trade XYZ прогонка 1,5.

Мы не знаем, кто там торгует. Мы знаем, что при комиссии со скидкой 90% такая прогонка стоит дёшево, и что новый рынок с очередью на вход выглядит именно так.

Тот же актив, другой прилавок

Рядом стоит оператор Ventuals, у которого рынки открыты с весны. У него открыты контракты ровно на те же имена: Anthropic, OpenAI, SpaceX.

Открытый интерес по всем трём — ноль. Оборот — ноль. За 120 дней по ним не прошло ни одного контракта.

Разница не в активе и не в спросе на актив: спрос виден, у соседа полный потолок за 6 дней. Разница в том, кто рынок ведёт, кто держит там цену и сколько стоит вход.

Это ответ на вопрос, который в этой истории задают чаще всего: «Разве не появится десять таких же?» Появилось: 10 операторов и 269 рынков. Позиции больше 10 млн $ держат 2 из них.

Сколько места осталось

У каждого рынка есть потолок: сколько денег ему разрешено вместить в позициях. Потолки объявлены у 232 рынков и в сумме дают 17,32 млрд $.

Заполнены они на 21,7%.

Выше половины своего потолка стоят ровно три рынка: золото (54,6%) и оба рынка новосёла (59,4% и 58,4%).

Это важно для спора о будущем. Стороннику этой системы потолки говорят: места ещё вчетверо больше, чем занято. Её противнику они говорят другое: место есть, а желающих нет — 46,5% рынков не заняты вовсе.

Риск одного источника цены

У монополии арендатора есть цена, и она уже была выставлена.

В понедельник на прошлой неделе одна сделка на тонкой корейской предторговой площадке уронила контракт на SK Hynix у Trade XYZ на 19% и вынесла позиции по ликвидации. Оператор согласился возместить убытки.

Контракт на SK Hynix — третий по деньгам во всей системе: 377,5 млн $ позиций, 480 млн $ оборота за сутки.

Дальше простая зависимость. Цену для расчёта перпа берут не с воздуха: её берут с внешней площадки, и этот источник выбирает оператор. Он же решает, сколько залога требовать и когда закрывать позицию принудительно.

Значит рекордные числа площадки держатся на решениях одного оператора. Ошибётся он — платить будет он, а выглядеть это будет как отказ всей площадки.

Соседи: движок без витрины

25 августа, на следующий день после запуска Entropy, LayerZero показала ATLAS. Они называют это безголовой биржей: внутренности есть, лица нет. Внутри сведение заявок, проверка и расчёт по сделке; снаружи ни сайта, ни приложения, ни своих клиентов. Витрину строит тот, кто этот движок арендует.

Формулировка в их же посте бьёт ровно в модель, которую мы весь день считали:

«Торговым площадкам не должно приходиться строиться на инфраструктуре, которая уводит у них же их пользователей. ATLAS делает это возможным: он полностью безголовый, у него нет ни своего интерфейса, ни своего приложения для клиентов».

LayerZero, 25 августа 2026

Деньги делятся иначе. Площадка замораживает токен сети и за это получает скидку на комиссию. Из того, что осталось после скидки, 25% забирает создатель рынка, а 75% уходит на выкуп токена сети с последующим сжиганием.

То есть в одной модели оператор рынка получает до 50% комиссии, а площадка живёт тем, что осталось. В другой — оператору отдают четверть, а три четверти забирает сеть.

Заявленная скорость: медиана меньше миллисекунды, 95-й процентиль 1,418 мс, 200 тысяч сделок в секунду на старте. Первые партнёры — GTE, Bullish, Defined и TrueNorth. Запуск обещан до конца года.

Проверить эти числа сегодня нельзя: движок не запущен. Всё, что мы можем сделать честно, — записать заявку и дату, чтобы через квартал сверить.

Соседи: своя земля

Третий способ уже работает третий год и выглядит скучнее всех. Kraken строит собственную сеть Ink, а на ней собственную биржу, Nado. Там спот, перпы и один общий залог на все позиции: до 20 плеч, 77 пар.

Числа на 25 августа: 363 млн $ оборота за сутки, 73 млн $ открытых позиций, 50,6 млн $ в хранилищах. Прогонка 4,93 — то есть Nado сидит в той же группе, что и площадки с раздачей.

Позиций у неё в 51 раз меньше, чем на витрине арендаторов Hyperliquid, и в 132 раза меньше, чем на самой площадке.

Зато это единственный из 3 вариантов, где никто не может поменять тебе комиссию одним полем в настройке рынка.

Три способа держать акцию

Перп на акцию — не единственный способ. Пока одни строили синтетику, Binance выпустила обеспеченные токены на те же имена: bStocks на BNB Chain, каждый токен на одну настоящую акцию у кастодиана. 12 августа туда добавили GameStop и разрешили брать его в залог по марже, а кошелёк Binance открыл отдельную витрину для таких бумаг.

Первые пять имён bStocks — Nvidia, Tesla, Circle, Micron, SanDisk. Те же пять имён стоят перпами на витрине Hyperliquid.

Считаем по публичным данным на 25 августа. Обеспеченных токенов на акции у Binance 62 штуки на 498,2 млн $ и 355,1 млн $ оборота за сутки. У соседнего выпуска на Solana — 100 токенов на 798,6 млн $, но оборота всего 76,7 млн $.

Позиции в перпах на чужих рынках Hyperliquid — 3,76 млрд $.

То есть синтетики без обеспечения на витрине почти втрое больше, чем всех обеспеченных токенов на акции на двух главных площадках вместе. Так и должно быть при плече: 3 млрд $ позиций не требуют 3 млрд $ акций у кастодиана. Но именно поэтому фразу «онхейн торгуют акциями на миллиарды» надо читать с уточнением, каких именно миллиардов.

Один и тот же SanDisk: 158,7 млн $ позиций в перпе у Trade XYZ, 45,5 млн $ выпущенного обеспеченного токена у Binance и 3,0 млн $ позиций у новосёла. Оборот при этом почти одинаковый: 234,5 млн $ в перпе против 49,6 млн $ в токене.

Разница между этими тремя строчками — не в спросе на SanDisk. Она в том, что в первой и третьей можно взять плечо, а во второй акция действительно лежит на счёте.

Кто покупает оборот

Отдельно посмотрим на соседей по цеху за пределами этой площадки, потому что там та же болезнь называется другим словом.

Сводка по 44 площадкам перпов на 25 августа: 218,24 млрд $ оборота за сутки при 112,27 млрд $ открытых позиций.

Дальше считаем прогонку — оборот, делённый на позиции. У Hyperliquid 1,08, у Trade XYZ 0,75. У Lighter 3,11, у EdgeX 3,08, у Extended 3,19, у Variational 2,94, у Nado 4,93, у Pacifica 12,48.

Общее у всей верхней группы одно: раздача баллов за оборот. Что бывает, когда раздача кончается, разобрано ниже на примере Lighter.

Это не обвинение, но это вопрос. И задаёт его не деск: его задают сами участники раздачи. На Reddit в ту же неделю человек выложил свои расходы после того, как прогнал 1 млн $ оборота на Variational ради баллов. Он держал одинаковые позиции в обе стороны, чтобы не зависеть от цены. Сезон раздачи идёт до 30 сентября, комиссии на площадке нет.

Такой оборот настоящий в том смысле, что деньги двигались. Он ненастоящий в том смысле, ради которого читают числа оборота: за ним нет мнения о цене.

Отсюда правило, которое мы применяем и к чужим рынкам Hyperliquid, и к любой площадке с баллами. Оборот при бесплатной или почти бесплатной комиссии не сравним с оборотом при полной. Сравнивать можно позиции: их держат за деньги в любом режиме комиссии.

Две площадки из сводки в сравнение не идут: у Coinbase International прогонка 40, у Kalshi 51,6. Там другой продукт и другой срок жизни контракта, и ставить их в один ряд значит мерить разное одной меркой.

Lighter: что бывает, когда раздача кончается

Про эту площадку надо сказать отдельно, потому что она даёт лучший в этом году пример того, чем оборот отличается от спроса.

Lighter — биржа перпов со своим стаканом, построенная как отдельный слой поверх Ethereum с математическим доказательством честности сведения сделок. Комиссии для розницы нет вовсе. За спиной a16z и Lightspeed.

Дальше числа, и они разного качества, поэтому мы их разделяем.

Заявка самой площадки: за 30 дней перед раздачей токена через неё прошло 232,3 млрд $. Это больше, чем в тот же период у Hyperliquid и у Aster. После раздачи, по тем же обзорам, осталось 39 млрд $ за 30 дней. Мы эти 2 цифры не пересчитывали и печатаем их как заявку.

Наш собственный замер на 25 августа: 3,11 млрд $ за сутки при 1,00 млрд $ в позициях. Прогонка 3,11 — позиция переворачивается 3 раза за день.

Если заявка верна, оборот упал в 6 раз ровно тогда, когда за него перестали платить баллами. Это и есть ответ на вопрос, сколько в таком обороте спроса.

Токен раздали так: четверть выпуска сразу тем, кто копил баллы, 26% команде и 24% инвесторам, у обеих групп год ожидания и 3 года постепенной выдачи. Сегодня токен стоит 3,35 $ при капитализации 836,6 млн $.

Отдельная деталь, которая нам ближе прочего: перп на этот самый токен торгуется на Hyperliquid, и в нём стоит 159,6 млн $ позиций. То есть ставки на успех конкурента принимает та самая площадка, с которой он конкурирует, и зарабатывает на них.

Вывод по Lighter короткий. Технически это сильная работа, и место в первой пятёрке она держит. Но её собственный график до и после раздачи — главный аргумент в пользу нашего правила: сравнивать площадки надо по деньгам в позициях, а не по обороту.

Что стоит токен сети

У 3 моделей 3 разных токена. По сути это ставки на то, кто в итоге получит комиссию.

Токен Hyperliquid стоит 80,79 $ при капитализации около 17,97 млрд $. За ним стоит выкуп с 97% комиссии площадки — та самая машина, которая за год сжалась почти на 50%.

Токен LayerZero стоит 1,20 $ при капитализации 422,6 млн $. После запуска ATLAS ему обещана вторая работа: 75% комиссии, оставшейся после скидок площадкам, пойдёт на выкуп и сжигание. Сегодня этой комиссии не существует, потому что движок не запущен.

Разница в капитализации между двумя токенами — 42 раза. Разница между работающей кассой и обещанной кассой — примерно она и есть. Наш интерес тут не в прогнозе цены, а в проверяемом сроке: движок обещан до конца года, партнёры названы поимённо, и через квартал будет видно, сколько оборота они принесли.

Лицензия как оружие: США, CFTC и Robinhood

Всё, что выше, происходит за пределами американского регулирования. С мая 2026 года это перестало быть единственным вариантом.

29 мая CFTC одобрила первый бессрочный контракт на регулируемой американской бирже: BTCPERP у Kalshi, расчёт деньгами, привязка к спотовой цене биткоина. В тот же день вышло 3 документа: заявление о политике по листингу бессрочных контрактов, разъяснение для работы биржи и клиринга круглосуточно и письмо по Coinbase, которое разрешает считать перпы Deribit иностранными фьючерсами.

Перевод на человеческий: перпы вышли на берег США. Не все и не сразу — каждый новый контракт рассматривается отдельно, — но дверь открыта.

Kalshi в нашей сводке площадок стоит с оборотом 1,06 млрд $ за сутки при 21 млн $ в позициях. Прогонка 51,6, поэтому в рейтинг деска мы её не ставили: там другой продукт и другой срок жизни контракта. Но по обороту это уже сопоставимо с крупным перп-DEX.

Что делает Robinhood

Robinhood собирает ровно ту конструкцию, которую мы выше назвали победной, только с другой стороны.

Перпы у него уже работают в Европе, в 30 странах: сначала крипта, потом сырьё, ETF и валюты с плечом до 10. В списке золото, серебро, Brent и WTI, евро к доллару, QQQ и даже корейский EWY — те же имена, что стоят перпами на витрине Hyperliquid.

Своя сеть у него тоже есть: Robinhood Chain, слой поверх Arbitrum, сделанный под токенизированные активы и круглосуточную торговлю. Токены на акции он выпускает для клиентов из Евросоюза.

А главное — лицензия. Через совместное предприятие с Susquehanna он получает под контроль биржу и клиринг с лицензией CFTC для рынков событий. Это тот самый третий элемент, которого нет ни у кого из наших героев: право работать с американской розницей легально и в своей юрисдикции.

Почему это важно для нашей ставки

У Hyperliquid преимущество в едином залоге и в свободном листинге. Оба преимущества американский регулятор не выдаёт и не отбирает: они технические.

А вот доступ к американскому клиенту выдаёт именно он. И здесь картина обратная: у Hyperliquid его нет, у Robinhood и Kalshi он есть.

Отсюда наш прогноз делится надвое, и мы пишем обе половины.

Онхейн-ликвидность деривативов останется у Hyperliquid: единый залог никуда не денется, а лицензии для доступа к глобальному клиенту не требуется.

Американская розница пойдёт не туда. Она пойдёт к тому, у кого есть лицензия и знакомое приложение, и сегодня это Robinhood с Kalshi. Это разные рынки, и мешать их в одну кучу — ошибка, которую мы чуть не сделали сами.

Проверяемое утверждение на 12 месяцев: американские лицензированные площадки не заберут у Hyperliquid долю позиций, но обгонят его по числу клиентов. Первое проверяется публичным запросом, второе — отчётностью Robinhood, она квартальная и открытая.

Три способа стать биржей: таблица

Весь спор августа сводится к выбору из 3 строк. Мы свели их в одну таблицу и поставили каждой строке оценки по 5 признакам, которые важны тому, кто эту биржу открывает.

Разрыв между первым и третьим местом маленький, и держится он на одном признаке — «деньги сегодня». Аренда чужого стакана выигрывает потому, что там уже стоят 3,76 млрд $, а у движка ноль, потому что его пока нет.

Если через квартал у движка появятся первые площадки с настоящими позициями, порядок в этой таблице поменяется без единой правки в остальных признаках.

Рейтинг площадок: где деньги, а где только оборот

Второй рейтинг мы посчитали для себя, потому что деску нужно решать, на какой площадке вообще держать позицию. Считается он из 3 чисел, и каждое берётся из публичных данных на 25 августа.

Первое — сколько денег реально стоит в позициях. Второе — честность оборота: чем чаще позиция переворачивается за сутки, тем ниже балл, потому что оборот при бесплатной комиссии не значит того же, что оборот при полной. Третье — сколько инструментов доступно.

Вес у признаков разный: деньги в позициях 50%, честность оборота 30%, выбор инструментов 20%.

Читать эту таблицу надо с двумя оговорками, иначе она соврёт.

Первая: низкое место не значит «плохая площадка». Entropy стоит последним, потому что ему 6 дней от роду и у него 4 рынка. Через месяц его строка будет другой.

Вторая: высокая прогонка сама по себе не приговор. Она значит только то, что оборот на этой площадке нельзя сравнивать напрямую с оборотом там, где комиссию платят полностью.

Что рейтинг говорит деску прямо сейчас: деньги стоят в 2 местах, Hyperliquid и его же арендатор Trade XYZ. Вместе они держат 13,35 млрд $ из 17,59 млрд $ позиций по всем площадкам списка, то есть 75,9%.

Кто станет лидером и почему

Дальше идёт ставка деска, а не измерение. Мы отделяем её от всего, что выше: там числа, здесь вывод, который может оказаться неверным. Условия проверки написаны в конце раздела.

ТТ деск ставит за Hyperliquid. Не за токен и не за цену: за то, что эта площадка останется местом, где стоит основная ликвидность онхейн-деривативов, когда туда придут акции.

Правило, из которого мы исходим: лидером остаётся тот, у кого один залог обслуживает все рынки сразу.

Причина простая и не про технологии. Трейдеру важно, чтобы деньги на счёте работали на всё, что он держит. Когда золото, Nvidia, биткоин и доля в SpaceX лежат под одним залогом, свободные деньги считаются один раз. Когда те же позиции разложены по 4 площадкам, каждая требует своего запаса, и половина капитала стоит без дела.

Именно поэтому чужие рынки на Hyperliquid набрали 3,76 млрд $ за 10 месяцев, а обеспеченные токены на те же имена — 1,30 млрд $ за то же время при куда более понятной юридической конструкции.

Три условия победы

Побеждает не самая быстрая площадка, а та, у которой собраны 3 вещи одновременно.

Первое: один залог на все рынки. Второе: право открыть новый рынок без разрешения. Третье: собственная касса, то есть комиссия, которая остаётся площадке.

У Hyperliquid есть первое и второе. Кассы с чужих рынков нет: остаётся 14%.

У ATLAS от LayerZero есть второе и третье. Ликвидности нет вовсе, потому что движок ещё не запущен.

У Nado есть первое и третье. Листинг закрыт: список бумаг решает биржа.

У bStocks от Binance есть касса и есть настоящие акции у кастодиана, но нет ни свободного листинга, ни единого залога: чтобы выпустить токен, нужно купить и положить на хранение реальную бумагу.

Ни у кого нет всех 3. Поэтому лидерство сейчас решается не тем, кто лучше построен, а тем, кто быстрее закроет свою дыру.

Наш прогноз по дырам такой. Кассу починить проще всего: это одно поле в настройке, и площадка уже объявила о планах поднимать комиссию чужих рынков. Ликвидность с нуля набирается годами, что видно по Nado: третий год работы и 73 млн $ позиций. Открыть листинг там, где его закрыли юристы, сложнее всего.

Отсюда порядок: Hyperliquid чинит своё за один релиз, ATLAS набирает своё за годы, Binance не чинит своё вообще, потому что закрытый листинг — это и есть их продукт.

Почему акции заберут основную ликвидность

Первая причина — размер. Все акции мира стоят 151,94 трлн $, вся крипта — 2,68 трлн $. Разница в 56,7 раза. Даже 1% этого рынка, пришедший за круглосуточной торговлей, больше, чем весь оборот крипты за сутки.

Вторая причина — перп дешевле склада. Чтобы выпустить обеспеченный токен на акцию, нужно купить бумагу, положить её к кастодиану и держать отчётность. Чтобы открыть перп, нужен источник цены и залог в стейблкоине. Поэтому синтетики уже втрое больше, чем обеспеченных токенов, хотя обеспеченные начали раньше.

Третья причина — время. Нью-Йоркская биржа работает 6,5 часа в будни. Это примерно пятая часть недели. Остальные 4 пятых человек с новостью на руках сделать ничего не может, и именно в это окно живут перпы на акции.

Четвёртая причина — она уже наступила, и это не прогноз. На Hyperliquid перпы на акции и сырьё обошли биткоин по деньгам в позициях и стали крупнейшим рынком площадки. Между 13 и 19 июля они дали 25 млрд $ оборота, 52% недельного, впервые обогнав крипту.

Пятая причина — деньги входят с той стороны. За Zero стоят Citadel Securities, DTCC и владелец Нью-Йоркской биржи. Команда нового оператора на Hyperliquid пришла из Citadel Securities, Optiver и Millennium. Это не криптофонды, это торговые дома с рынка, который в 56,7 раза больше.

Что эта ставка значит для деска на практике

Ставка — это не мнение, а решение о работе. Из неё следуют 4 вещи, и все они уже сделаны или поставлены в очередь.

Первое. Перпы на акции, сырьё и индексы входят в список инструментов деска отдельной группой, а не как экзотика рядом с криптой. У них своя фаза рынка: нью-йоркская сессия и время после неё ведут себя по-разному, и мерить их одной меркой с биткоином нельзя.

Второе. Каждый такой рынок проходит проверку на прогонку до того, как мы его вообще смотрим. Контракт с прогонкой 17 и контракт с прогонкой 1,5 при одном тикере — разные книги.

Третье. Риск оператора считается отдельно от риска площадки. У нас в паспорте инструмента появляется поле «кто ведёт этот рынок»: 99,3% денег стоит у одного оператора, и случай с SK Hynix уже показал цену его ошибки.

Четвёртое. Мы держим наблюдение за конкурентами открытым. ATLAS запускается до конца года, у Nado третий год работы. Ставка за Hyperliquid не значит, что мы перестали считать остальных: она значит, что до появления чисел у соседей мы работаем там, где деньги уже стоят.

Что мы утверждаем и как это проверить

Три утверждения на 12 месяцев. У каждого число и способ проверки, чтобы через год спор шёл о факте, а не о памяти.

Первое. Доля рынков на акции, сырьё и индексы в деньгах позиций Hyperliquid останется выше 40%. Сегодня 28,2% всей площадки и почти всё в чужих рынках. Проверка — тот же публичный запрос, он открыт кому угодно.

Второе. Скидку урежут, и после этого оборот чужих рынков упадёт меньше чем вдвое. Это главный спор: скептик считает, что весь оборот держится на дешёвой комиссии. Проверка — доля оборота со скидкой, сегодня 96%.

Третье. Ни один новый движок не наберёт за год больше 10% денег позиций Hyperliquid. Сегодня у ATLAS ноль, у Nado 73 млн $ против 9,63 млрд $.

Что сломает нашу ставку

Единый залог перестанет быть преимуществом, если крупные площадки научатся считать залог между собой. Тогда ликвидность перестанет липнуть к одному месту, и выиграет тот, у кого касса.

Один оператор — это одна ошибка. 99,3% денег стоит у Trade XYZ, и случай с SK Hynix показал, как выглядит цена такой ошибки. Второй такой случай, но без возмещения, отправит эти деньги искать другое место.

Регулятор бьёт по синтетике сильнее, чем по обеспеченным токенам. Перп на акцию не даёт ни голоса, ни дивиденда, и в этом его юридическая уязвимость. Если запретят доступ розницы, останется рынок для профессионалов, а он меньше.

Что говорит вторая сторона

Спор в августе идёт не о том, работает ли онхейн-торговля акциями. Он о том, кому достаются деньги.

«Мы выпускаем первый ликвидный способ торговать Anthropic. Слишком долго передовые активы были доступны только избранным. Мы здесь, чтобы принести их всем».

Entropy, 24 августа 2026

«Строители на Hyperliquid заметно продвинулись к этому видению, но часть задач осталась нерешённой. У новых активов вроде предIPO были либо короткие сроки, либо почти нулевая ликвидность. Инструменты на публичные акции страдают от высоких ставок фондирования, манипуляций в нерабочие часы и тонкой ликвидности».

Entropy, 24 августа 2026

«Сторонние рынки делят комиссию пополам между оператором и протоколом. Это согласует интересы участников и, что важно, увеличивает общий пирог для Hyperliquid».

FalconX, разбор модели HIP-3

«Если включён режим роста, комиссия тейкера падает примерно на 90%, и выручка оператора схлопывается».

ether.fi Ventures, разбор экономики HIP-3

«Когда режим роста включён, протокол срезает собственную сторону комиссии на 90%. Сторонние рынки сегодня не финансируют выкуп токена».

Макс Михильсен, разбор ставок trade.xyz

«Главная угроза для Hyperliquid — не Polymarket. Это сам Hyperliquid. Все празднуют токен и почти никто не спрашивает, забирает ли площадка себе пользователей, комиссии, выручку и распространение».

Валентин Мартынов, 10 августа 2026

Позиция быков по площадке названа прямо и она измерима: сегодняшняя скидка временная, площадка уже объявила о планах поднимать комиссию сторонних рынков вплоть до трёхкратной, и тогда те же обороты дадут кратно больше выручки.

У скептиков те же факты и обратный вывод. Пока скидка включена, чужие рынки не кормят выкуп токена. А обороты, которыми меряют успех, стоят площадке части собственной кассы.

Наш замер не выбирает сторону, он ставит на спор число: 14%. Столько площадка получает сегодня с чужого рынка от того, что получила бы со своего.

Чего мы не видим

Кто платит полную ставку. Мы не знаем, какая часть оборота идёт по полной комиссии. Ошибка здесь в одну сторону: если по полной платят реже, чем мы взяли, настоящая касса ниже во всех 3 колонках. Пропорция 14% при этом не меняется.

Личные скидки. Крупные участники платят меньше опубликованной ставки, и размер этих скидок не публикуется. Значит настоящая касса ниже нашей верхней границы, и снова у обеих сторон.

Кто торгует. Публичный запрос отдаёт рынок, а не участников. Отличить самостоятельный поток от прогонки ради баллов мы этим методом не можем, поэтому нигде и не пишем слова «накрутка» — только считаем прогонку и называем её вслух.

Один день. Перепись сделана на одну дату. История есть у оборота, но не у позиций: свечи хранят объём сделок, а сколько денег стояло в рынке в тот день, они не хранят. Из-за этого утверждение «46,5% рынков пусты» проверено на сегодня, а «56 рынков не торговались ни разу» — на 120 дней.

Внутренние договорённости. Сколько на самом деле получает оператор после соглашений с площадкой, публичный запрос не показывает. Мы считаем по опубликованной формуле.

Что должно оказаться правдой, чтобы мы ошибались

Если рубильник скидки выключат и обороты не упадут, наш вывод про «настройку, а не рынок» окажется слабым: тогда трейдеры платят за доступ к активу, а не за дешевизну. Проверяется за один квартал — по доле оборота в режиме роста.

Если у второго и третьего оператора появится хотя бы 10% всех денег системы, наш тезис про единственного арендатора умрёт. Сегодня у всех девяти вместе 0,7%.

Если у пустых рынков появятся позиции без нового спроса, значит наши 46,5% меряли не спрос, а витрину, выставленную заранее.

Если выручка площадки в третьем квартале 2026 года развернётся вверх при неизменной скидке, значит источник падения не в разделе комиссии, и нам придётся искать его заново.

Поправки, сделанные по ходу

Первая версия расчёта комиссий считала все сторонние рынки по правилу «двойная ставка, делим пополам». По документации оказалось, что у 25 рынков доля оператора другая, и формула для них меняется. Числа пересчитаны по опубликованной формуле; итоговая пропорция не изменилась, потому что эти 25 рынков дают 0,1% оборота. Мы всё равно пишем об этом: расхождение в 0,1% сегодня — это расхождение в модели, а не в данных, и завтра оно может стоить больше.

Второе, и это самая крупная правка. Первая версия этого текста говорила, что доля чужих рынков в обороте площадки растёт: 33,1% в начале окна против 45,1% за последние 30 дней. Это верно для месячного окна и неверно для сегодняшнего дня. При добавлении окон на 14 и 7 дней стало видно обратное движение: 31,3% и 22,9%. Сторонний счётчик на ту же дату даёт 21,6%. Вывод переписан: доля сжимается третью неделю, а месячная цифра держится высокой из-за пика конца июля.

Третье. Нам попалось утверждение, что сторонние рынки дают около 50% оборота площадки. Наш замер на 25 августа даёт 20,9%, и это не опровержение: за последние 30 дней среднее 45,1%, а разброс по дням от 20% до 75%. Мы печатаем обе цифры вместе, потому что любая одна из них по отдельности вводит в заблуждение.

Мысли ТТ деска

Мы весь год смотрели на перпы на акции как на любопытную витрину. Перепись меняет для нас одну рабочую вещь. Рынок, где стоят большие деньги, и рынок, где идёт большой оборот, это разные рынки. Путать их дорого. Контракт на SanDisk у новосёла переворачивается 17 раз за день, у соседа с тем же именем — полтора. Тикер один, а книги 2 разные, и мерить их одной меркой нельзя.

Поэтому в наш отбор инструментов добавляется одно поле. Прогонка считается теперь по каждому рынку отдельно, а не по площадке целиком. Порог, ниже которого мы вообще смотрим на рынок, объявим, когда соберём это число по всем чужим рынкам за 120 дней. Сбор уже идёт.

Число, за которым мы следим дальше, одно: доля оборота, идущая в режиме роста. Сегодня 96%. Пока она держится выше 80%, любые разговоры про выручку этой площадки — разговоры про будущее решение её команды, а не про поведение трейдеров.

И одна просьба. Проверьте за нами 14%. Запрос публичный, формула комиссии опубликована, перепись повторяется за 5 минут на любой машине. Если у вас выйдет другая цифра, мы хотим знать раньше, чем поставим на неё чужие деньги.

Тезис деска, коротко. Биржа теперь зарабатывает не только на своих рынках, но и на том, что пускает к себе чужие. Обороты от этого растут у обеих сторон. Деньги растут только у того, кто управляет комиссией, и сегодня она выкручена в пользу арендатора: площадка получает 14% того, что тот же оборот дал бы ей самой. Мы не считаем это ошибкой. Это цена, которую площадка платит за чужие рынки, и цена временная: одно поле в настройке поднимает её выручку в 10 раз. ТТ деск ставит за Hyperliquid: мы считаем, что ликвидность останется там, куда её тянет единый залог. Поэтому деск смотрит не на обороты, а на 2 числа. Первое — какая доля оборота идёт со скидкой, сегодня 96%. Второе — сколько денег стоит в позициях, сегодня 3,76 млрд $, и 99,3% из них у одного арендатора. Первое число покажет, когда площадка решит забрать своё. Второе покажет, останется ли к тому моменту кому платить.